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Actifs immobiliers

Au même titre que tout autre élément de patrimoine, les biens immobiliers et les terrains sont rangés au sein des actifs de celui qui les détient, c’est à dire au sein de l’ensemble des avoirs, des ressources économiques dont dispose cet agent.
Ces actifs résidentiels peuvent alors être considérés sous l’angle d’un investissement dont on attend un retour : même lorsque le bien est acquis à des fins d’occupation personnelle, une logique de ce type n’est pas à exclure bien que n’étant pas la seule à entrer en ligne de compte.
Le problème de l’évaluation de ces actifs, et donc l’analyse des comportements des agents qui en disposent, renvoie à une question clef : les actifs résidentiels sont-ils des actifs comme les autres ? Sont-ils assimilables aux actifs financiers ou bien présentent-ils des spécificités telles qu’il convient de recourir à un cadre d’analyse propre à l’investissement immobilier ?

Le cadre conceptuel d’analyse

Si on réfère à une analyse de type gestion de portefeuille, le choix des actifs à détenir repose sur la recherche d’une allocation inter-temporelle optimale entre les classes d’actifs disponibles. Cette allocation optimale dépend des poids respectifs accordés par l’agent aux paramètres rendement et risque.
Deux grandes familles d’approches peuvent alors être retenues :
– la théorie moderne du portefeuille (Harry M. Markowitz et William F. Sharpe) qui suppose que le risque correspond à la seule volatilité de la rentabilité du portefeuille ;
– l’extension de la notion de risque au passif de l’agent (le risque de crédit, par exemple) qui pose le problème de l’optimisation dans un cadre généralisé (modèle de Robert C. Merton, Myron S. Scholes et Fischer Black).
L’intégration des actifs immobiliers au sein de ces modèles repose sur l’idée que certaines des caractéristiques de ces actifs les apparient à des actions (par exemple, l’investisseur reçoit des flux de payements périodiques sous forme de loyers –réels ou fictifs, dans le cas des propriétaires occupants–), d’autres à des obligations (flux de revenus contractuels, de durée fixée à l’avance, principal relativement déterminé…).
Ces rapprochements ont cependant leurs limites. Le calcul du rendement du bien doit être effectué en fonction du revenu courant mais aussi de l’évolution de la valeur du capital. Or l’estimation de cette valeur et de ses variations dans le temps n’est pas aisée sur un marché très segmenté (tant géographiquement qu’en terme de caractéristiques des biens) et sur lequel les transactions sont relativement rares (au regard du volume de transactions observables sur les marchés financiers). De plus, les loyers bruts ne rendent pas bien compte à eux seuls des flux de rendement des actifs immobiliers, il faut encore tenir compte des charges d’exploitation et des flux de capital additionnels nécessaires à compenser l’obsolescence physique et économique des biens, etc.
Mais c’est plus encore la nature des risques propres aux actifs immobiliers qui les distingue des actifs financiers.

Les risques liés à l’investissement immobilier

Les actifs immobiliers sont soumis à trois types de risque principaux.
Premièrement un risque économique, lié à la conjoncture tant générale que locale. Par exemple, l’effet des cycles économiques est à ranger dans cette catégorie. Le risque est ici principalement porté par la demande (risque de défaut du locataire, temporaire ou plus durable).
Deuxièmement, un risque financier qui prend deux formes :
– un risque de taux d’intérêt, la variation de ceux-ci conduisant à une variation de la quantité de capitaux disponibles pour l’investissement immobilier et ayant donc un impact sur les prix de ces actifs ;
– un risque lié à l’apparition d’un taux d’inflation non anticipé même si l’immobilier reste relativement bien protégé contre ce phénomène.
Troisièmement, un risque immobilier qui connaît lui aussi deux modalités :
– un risque lié au taux d’occupation dont les variations traduisent les tensions qui s’expriment sur le marché local selon les caractéristiques des actifs immobiliers. La variation de ce taux a un effet direct sur le rendement des biens détenus (les loyers nets peuvent s’en trouver modifiés) et un effet indirect sur la valeur de l’actif (variation de la prime de risque comprise dans le taux de capitalisation du loyer) ;
– un risque de liquidité puisque la segmentation de l’offre et donc la relative « inefficience » du marché peuvent conduire à un écart durable entre la valeur économique du bien et son prix de transaction effectif.

Dès lors qu’il s’agit d’établir le niveau de rendement observé d’une classe d’actifs, la période de référence est d’une importance capitale : les effets d’une crise du crédit, d’un affolement boursier,… peuvent être considérables si on se limite à une courte période. De plus, l’investissement immobilier présente la caractéristique d’être un placement à long terme, a contrario des comportements qui s’observent sur le marché des actions par exemple. C’est pourquoi il est fondamental de prendre un compte un horizon assez long pour aborder ce sujet.
Malheureusement l’information directe peut alors faire défaut. C’est le cas pour l’immobilier résidentiel en France dès lors qu’on cherche à remonter plus loin que les 15 dernières années, largement marquées par la crise de l’immobilier au début des années 1990. Il est toutefois possible de procéder à une estimation à partir d’éléments plus parcellaires (Indice de l’immobilier d’investissement –IPD- et les travaux de Jacques Friggit) et d’évaluer le rendement global nominal de l’immobilier résidentiel sur les trente dernières années à un peu plus de 7 %, c’est à dire plus que le rendement facial des obligations à dix ans correctement notées, par exemple.
Pour ce qui est du risque propre aux actifs immobiliers, on ne peut que conjecturer qu’il a sans doute été un peu plus élevé que celui des placements obligataires, du moins lorsque ce risque est compris au sens de volatilité des rendements. Associé à un rendement lui-même plus élevé, l’immobilier résidentiel reste toutefois sur la frontière efficace des placements.

Loïc Chapeaux
2003

investissement immobilier, taux d’intérêt, rendement, marchés financiers