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Covid 19 et immobilier 21 : un retour des institutionnels vers le logement est-il plausible ?

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Les sommes placées en immobilier d’entreprise en France sont très importantes : 35 milliards d’euros en 2019 ; la majorité de ce montant (53%) venant d’investisseurs français. C’est inhabituel car normalement ce sont les investisseurs étrangers qui représentaient la part la plus importante des investissements de ce type, essentiellement en bureaux (70%), les investisseurs français concernés étant essentiellement des SCPI/OPCI, Foncières.
Mais l’année COVID 19 marque un effondrement des surfaces louées : moitié moins pour les bureaux en Ile-de-France (télétravail ?), grandes difficultés pour le paiement des loyers de commerces, perte d’attrait pour les centres commerciaux en termes de fréquentation (les péripéties de la foncière URW en découlent) déjà avant le confinement, faut-il le souligner (émergence du click and collect ?).
Est-ce à dire pour autant que les investisseurs vont s’intéresser davantage à l’immobilier logement en 2021 ? Quelles seraient les raisons qui les feraient venir, ou revenir, vers l’immobilier résidentiel ?

Les critères de choix des investissements

Pour étayer une telle hypothèse analysons les éléments de réponse au moyen des cinq éléments fondamentaux de tout placement : rendement, rentabilité, sécurité, liquidité, fiscalité.

Le rendement

C’est l’analyse en flux essentiellement. Les financiers parlent d’analyse par le discounted cash flow (revenu actualisé). En immobilier « cash flow » se dit « locataire », et la traduction se dit « loyer+charges ». Il s’agit donc du taux de revenu procuré par un placement. L’immobilier logement est-il attractif sur ce point par comparaison avec l’immobilier d’entreprise ?
Certes le revenu obligataire a vu ses taux chuter considérablement (c’est un grand concurrent des placements immobiliers) mais le taux de rendement d’un investissement en immobilier résidentiel est de l’ordre de 3 à 4% brut, soit à peine 1,5 à 2% net avant impôts ; par comparaison les actions du CAC 40 offrent des rémunérations comprises entre 4 et 7 % avant impôts. L’immobilier d’entreprise offre des rendements bruts de l’ordre de 7% soit environ 5% net avant impôts. Sur le plan du rendement, l’immobilier d’habitation n’est donc pas attractif ; peut-être la fréquence espérée des paiements mensuels l’est-elle plus que les paiements trimestriels de l’immobilier d’entreprise pour certains retraités ; mais il y a le point 3 (sécurité) ci-dessous !  La fréquence de distribution de dividendes est devenue un élément important pour les investisseurs, et de grands groupes cotés au CAC 40 se sont mis à la distribution trimestrielle pour attirer les investisseurs et concurrencer le placement en immobilier d’entreprise notamment.
Enfin, ajoutons que la gestion des logements est couteuse en temps et en frais, ce qui impacte le rendement réel.

La rentabilité

Si le revenu est donc faible pour un investisseur, peut-il espérer des gains en capital ? C’est l’analyse par le stock ou la rentabilité.
Le principe est alors de récupérer en analyse en stock (plus-value en capital) ce que le flux ne permet pas d’obtenir. C’est important pour le placement en immobilier d’habitation.
La valorisation du bien dépendra en outre et bien sûr du marché, ce qui met en exergue la localisation : l’emplacement est fondamental. Trop d’investisseurs oublient ce point en ne raisonnant qu’en termes d’avantages financiers ou de fiscalité (Pinel, etc…)
Soulignons que le phénomène de métropolisation favorise la valorisation du bien par la localisation dans les agglomérations, avec toutefois les limites des difficultés d’accès en centre- ville et d’existence de commerces et services de proximité. L’existence de transports en commun est importante mais paradoxalement moins qu’en immobilier d’entreprise : les salariés sont plus exigeants que les résidents !
En matière de rentabilité, le placement en immobilier d’habitation peut être attractif, toutefois les normes successives et obligatoires déclassent les biens et empêchent donc une valorisation attendue du bien, puisqu’on ne peut pas récupérer les surcoûts (travaux) découlant de ces normes en termes de loyers.
D’une manière générale, pour inciter les investisseurs à investir en logement il faut donc compenser le faible revenu par des incitations fiscales attractives portant sur l’investissement ( le stock) : c’est le sempiternel problème de l’aide à la pierre (c’est-à-dire  aux investisseurs) versus l’aide à la personne (c’est-à-dire  au paiement des loyers).

La sécurité

Ce problème de la faiblesse du rendement locatif pose celui de la sécurité du placement.
En matière d’immobilier d’entreprise la sécurité est relativement équilibrée dans les rapports bailleur-locataire ; le locataire est un professionnel et ce n’est pas le locataire qui est protégé mais l’activité (fonds de commerce).
En matière d’habitation le locataire est surprotégé : c’est un citoyen électeur. Et l’État fait souvent supporter par les investisseurs- bailleurs des obligations (comme le droit au logement) qui normalement lui incombent. Ceci amène à des situations dévoyées : à l’exemple des HLM, qui d’un lieu de passage (en attendant l’amélioration sociale) sont devenues des lieux de privilèges pour beaucoup. Parfois même un occupant sans titre (squatter) est protégé et le bailleur perd en revenu, inexistant, et en valeur devant les dégradations irrécupérables en termes financiers qui diminuent la valeur du bien.
En outre le bailleur n’est souvent pas libre de fixer le loyer, particulièrement dans les zones dites tendues (D. du 10.5.13) ou dans le cas d’investissement avec avantage fiscal (Pinel, Bonnemaison, etc.) et les garanties contre les dégradations et/ou le non-paiement des loyers et/ou des charges sont limitées : les justificatifs exigibles sont en nombre restreint et les faux circulent facilement ! Le dépôt de garantie est très contrôlé et limité.
Par ailleurs le logement doit être « décent », des travaux sont donc régulièrement nécessaires et grèvent le rendement, tout en sauvegardant, il est vrai, la rentabilité (valeur) du bien.
Soulignons que le locataire mauvais payeur est toujours perçu comme une victime et le bailleur comme un rapace ! L’équilibre des droits et obligations devrait être respecté si l’on veut attirer les investisseurs qui ne sont pas des philanthropes. Sur ce point les investisseurs étrangers ne peuvent qu’être méfiants, dans tout pays  le problème du logement est très politique et quand tout va bien il est un investisseur étranger, mais à la première difficulté il est un étranger !
La sécurité du placement est donc faible, mais compensée partiellement par le besoin récurrent de se loger : l’assiette de locataires potentiels (demande) est souvent forte. Ce n’est pas  toujours le cas en immobilier d’entreprise.

La liquidité

Ensuite, un logement est un bien relativement liquide ; certes beaucoup moins qu’un placement en actions voire obligations, mais la demande est souvent, en acquisition, importante surtout si le logement est bien localisé et que les conditions de financement sont attractives. Malgré les délais incompressibles de mise au point d’un acte authentique ou des conditions restrictives comme celles concernant la vente à la découpe, on peut dire que l’investissement en logement est une machine à cash. Ce qui peut être un atout pour les investisseurs professionnels devant parfois faire face à des remboursements auprès des épargnants (assurances vie), et il ne faut pas oublier qu’un gain de plus-value n’existe que si le bien est vendu ! On confond souvent la valeur et le prix dans la présentation des résultats.
Par ailleurs les droits de mutation sont souvent réduits en matière de logement par rapport à d’autres placements immobiliers ,ce qui atténue les couts de transaction et leur impact sur la rentabilité (de même pour la TVA des logements neufs).

La fiscalité

La fiscalité, donc : devant la difficulté d’attirer les investisseurs sur la base du rendement et de la sécurité, la fiscalité offre des avantages pour les investisseurs, surtout particuliers, afin d’améliorer leur rentabilité soit sous forme de déductions fiscales, soit de statut particulier concernant le revenu (loueur en meublé non professionnel), soit un peu les deux (investissements outre-mer). Mais on ne peut que mettre en garde contre un achat guidé par le seul avantage fiscal, pour deux raisons : la première est que les producteurs de logements neufs récupèrent souvent à leur profit l’avantage, en termes financiers, de l’incitation à l’investissement via des prix unitaires plus élevés. La seconde est qu’en la matière la règle d’or est : « Souvent Loi varie, bien fol qui s’y fie ». Un avantage fiscal d’incitation à l’investissement étalé sur plusieurs années peut disparaitre brutalement avant la fin de la durée prévue, et la rentabilité attendue avec. Un État n’a pas de parole (mais peut-il en avoir sur le long terme ?) Enfin, s’il faut des promesses d’avantages fiscaux pour attirer vers un type d’investissement c’est que celui-ci ne satisfait pas aux conditions fondamentales analysées et ceci fausse les approches objectives concurrentielles essentielles.

Quelles perspectives pour les investisseurs institutionnels vers l’investissement en logement ?

L’évolution récente de la situation économique et sociétale peut en effet amener à s’interroger sur la plausibilité d’un mouvement des investisseurs délaissant, un peu, l’immobilier d’entreprise au profit de l’immobilier résidentiel. Mais si beaucoup de pays le souhaitent, très peu le constatent. Il y a donc bien des raisons de fond.
Nous avons vu que si, par exemple, un investisseur institutionnel doit distribuer le flux (caisse de retraite, SCPI, Foncière…) l’investissement en secteur résidentiel n’est pas attractif car le revenu est faible et non sécurisé. On n’attrape pas les mouches avec du vinaigre et si les dirigeants souhaitent que les investisseurs notamment institutionnels, reviennent sur ce secteur il faut qu’ils rééquilibrent les rapports bailleur/locataire, qu’ils s’engagent sur le long/moyen terme (sécurisation) pour la rentabilité sans l’arrière-pensée et l’espoir de confisquer la plus grande part des revenus de l’épargnant (ce qu’on appelle la répression financière). Il faut à ce sujet rappeler qu’un investisseur institutionnel n’a pas d’argent en propre, il a celui de ses épargnants qui sont aussi des contribuables. Il gère l’argent des autres. Ce n’est pas lui qui est pénalisé mais les épargnants.
Soulignons que la protection, sans doute exagérée, des occupants même en cas d’impayés et/ou de dégradations, ainsi que la longueur des procédures entrainant de véritables abus de droit au détriment du bailleur, n’aide pas à une ambiance de sécurité des placements.
Par ailleurs les financements des logements par des structures étatiques font souvent l’objet de véritables détournements de financements obligatoires vers d’autres organisations (c’est ce que l’on appelle la fongibilité asymétrique) : c’est le cas d’Action logement, financé par l’ex 1% patronale et qui finance à son corps défendant l’Anah, l’Anru etc…mais de moins en moins la construction de logements neufs ; sa trésorerie fait donc des envieux publics. Il faudrait faire revenir ces prélèvements obligatoires des entreprises vers leur destination originelle : la construction et la mise à disposition de logements aux salariés.  Les moyens existent donc, il suffit de ne pas les détourner. Les investisseurs privés ne combleront pas ces défaillances.
Une remise à plat objective de cette problématique fondamentale de la sécurisation équitable est la condition sine qua non du retour des investisseurs, notamment institutionnels, dans l’immobilier résidentiel. On a petit à petit détruit cet équilibre indispensable à la confiance dans ce type d’investissement ; or la confiance est le pilier de l’investissement.
On peut donc résumer ainsi les cinq éléments qui déterminent un investissement dans le logement en France : un rendement faible en analyse comparative, une résilience forte en capital mais alternative, une sécurité locative faible malgré une forte valeur d’utilité assise sur un besoin récurrent, des aides fiscales très instables et un environnement politico-juridico-fiscal pour le moins aléatoire. Il faut vraiment s’attaquer à rétablir la confiance ! D’autant que les liquidités disponibles sont à un niveau très élevé (7 fois le PIB mondial selon l’OCDE). Il est des occasions à ne pas manquer.

Des circonstances favorables ?

Les conséquences de la COVID 19 en sont-elles une ?
L’immobilier d’entreprise travers une passe difficile découlant des confinements : le niveau de location des bureaux est très bas, les commerces souffrent et les loyers sont peu ou prou payés etc. Le télétravail et le « click and collect » vont-ils durer après la pandémie et impacter négativement l’attrait pour l’investissement en immobilier d’entreprise au bénéfice du logement ?
Le télétravail n’est pas né avec la Covid, il se développe petit à petit depuis des années, mais impacte en temps normal une faible partie des salariés d’emplois de bureau (10% en temps normal et en temps partiel, 20% lors du premier confinement, 17% lors du deuxième : dans ces deux derniers cas le télétravail n’est pas choisi). Il suscite une réticence sociologique certaine de la part des salariés, un sentiment de ne pas appartenir à une communauté – un télétravailleur est une sorte de « salarié assigné à résidence » – et contrebalance l’effet d’aubaine pour l’employeur, qui y voit une diminution des besoins en superficies. L’effet du télétravail sur les surfaces de bureau louées devrait donc rester limité, ce qui ne signifie pas que les effets seront insensibles : à titre d’exemple, une baisse de 10% des besoins en surfaces de bureau en Île de France représente5 millions de mètres carrés !
Plutôt que par un effet quantitatif, la crise sanitaire pourrait se traduire par une modification des modalités d’occupation des lieux de travail (sous location, espaces partagés), avec la montée en puissance de l’économie collaborative (moins de salariés, plus de fournisseurs mais accueillis dans les locaux) et le développement du travail nomade que la technologie permet. L’impact de la situation actuelle sur l’immobilier de bureau est incertain, car des modifications fondamentales étaient déjà en marche, pour d’autres raisons auxquelles ce secteur doit s’adapter. La crise pourrait donc ne faire qu’accélérer des évolutions déjà en cours, ce qui ne diminuerait alors pas fondamentalement l’attrait global de l’immobilier non résidentiel pour les investisseurs.
Les conséquences pourraient toutefois être plus sensibles pour ce qui concerne le commerce, car si dans ce domaine aussi, nous assistons à une amplification de modifications déjà en cours avant la COVID, l’ampleur du changement pourrait être bien supérieure, le développement fulgurant de la commande par internet et de la livraison à domicile ou l’emport (cliquez-emportez) entraînant la baisse de fréquentation des centres commerciaux éloignés des villes ou mal adaptés aux évolutions sociétales.
Y a-t-il trop de locaux commerciaux actuellement ? Certains locaux éloignés des centres urbains étaient déjà désertés. Ce secteur doit évoluer fortement et l’investissement dans cette catégorie de biens peut en
souffrir (la foncière cotée URW rencontre des turbulences fortes à ce sujet).
Mais récemment sont apparues de nouvelles catégories de locaux de services (point relais de livraison en ville, ateliers nouveaux avec imprimantes laser etc…). Il y a donc une phase d’adaptation évidente à venir : or l’immobilier d’entreprise est capable d’adaptation rapide, et il est très facile de modifier l’utilisation d’un immeuble d’entreprise à structure poteaux-poutres ; les obstacles sont plutôt d’ordre juridico-administratif, pas technique. Enfin on voit apparaître le marché des plates-formes qui dynamise l’ancien marché des entrepôts. Cette faculté d’adaptation est un point fort de l’immobilier d’entreprise au regard de l’immobilier logement.
Enfin, l’épidémie va-t-elle provoquer une migration des villes vers les campagnes, ce qui modifierait les critères du placement en immobilier logement, tels que précisés supra, dans les agglomérations tout au moins ? Ce qui semble motiver les quelques cas, très médiatisés, semble être la recherche d’espace dans les logements, la circulation facile…ce que les grandes métropoles n’offrent plus, ou de moins en moins.

L’investissement en immobilier logement pour un investisseur institutionnel n’offre donc pas (pas encore ?) la souplesse d’adaptation que l’immobilier d’entreprise propose, ni les rendements recherchés ; mais sur ce point l’apparition des rendements négatifs dans les placements obligataires pourrait amener à reconsidérer, un peu, les positions rationnelles.

Alain Béchade
Décembre 2020

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