Les emprunteurs « Subprime » aux Etats-Unis

 « Subprime » désigne un emprunteur qui présente un risque de défaut élevé, en raison soit de son historique et de sa notation de crédit, soit des caractéristiques de son financement, tels qu’un ratio encours de prêt/bien acheté élevé. Le taux d’intérêt demandé est nettement plus élevé que pour les bons risques. La notion est née aux Etats-Unis mais ne s’y limite pas (Canada, Australie…)[1].

Par assimilation, le terme désigne également des emprunts immobiliers risqués, et est souvent utilisé pour nommer la crise immobilière des Etats-Unis commencée en 2006 et qui est à l’origine de la crise financière et économique qui a suivi.
Les subprime s’insèrent dans une classification des risques fondée principalement sur la notation des emprunteurs par un score de crédit accessible aux préteurs. Il s’agit de fichiers positifs qui accordent aux particuliers une note, à partir de leur niveau de dette et de leur historique de paiement : le plus utilisé aux Etats Unis est le fichier de scores FICO.
Le prêt au segment des subprime s’est développé au cours des vingt années précédant la crise de 2008 ; après un coup d’arrêt, il a repris de l’importance, notamment pour les autres crédits aux particuliers (carte de crédit, crédit automobiles, prêt étudiant).
La notion de débiteur subprime s’est étendue à des pratiques de plus en plus risquées : au départ elle s’appliquait à des particuliers présentant un mauvais risque de crédit tel que surendettement ou impayés. Au plus fort de la bulle immobilière des années 2000, les prêteurs, persuadés que la hausse des prix des biens les protégerait de toute défaillance, ont financé des emprunteurs sans emploi ou sans aucune vérification des revenus déclarés). La crise et les réformes qui ont suivi ont fortement réduit le marché des subprime immobilier.
Le développement des subprime est à la croisée de plusieurs spécificités du marché américain du crédit.

Un marché bancaire très fragmenté

Cette fragmentation est en partie liée à la nature fédérale des Etats-Unis : la règlementation financière relève à la fois du pouvoir fédéral et de celui des cinquante Etats, et les grandes marques nationales (Citibank, Wells Fargo) sont en concurrence avec un grand nombre de banques purement locales. Ceci explique que le marché est réparti entre près de 7 000 banques. Par ailleurs, existent aux Etats-Unis de nombreux prêteurs spécialisés dans le crédit hypothécaire (mortgage lenders).

Une très forte segmentation des rôles dans la distribution des prêts

Par comparaison avec le marché Français, le marché américain du crédit aux particuliers, notamment le crédit logement, est très fragmenté.

En effet, en France, la banque est le plus souvent présente du début à la fin de la séquence de prêt, depuis la relation commerciale avec l’emprunteur (la « vente » du prêt) jusqu’à la gestion du prêt, en passant par l’analyse du risque de crédit et la mise en place de celui-ci (origination). En outre, elle conserve en général dans son bilan la créance correspondant au prêt.

Aux Etats-Unis, les rôles peuvent être et sont de facto répartis entre plusieurs acteurs indépendants :
– des courtiers, payés à la commission (fee) pour la relation commerciale et la souscription par le client ;
–  des banques généralistes ou spécialisées pour l’octroi du prêt. Ces banques ne procèdent pas elles-mêmes à l’étude du risque de crédit, qui sera en fait doublement déléguée : d’une part parce qu’elle est réalisée par le courtier, et d’autre part parce que l’analyse repose largement sur une note, ou score, attribuée au particulier par une tierce partie.

– des gestionnaires de crédit (mortgage servicer) qui peuvent être distincts de la banque originatrice ;
– financiers plus ou moins sophistiqués. L’outil de base est le MBS, Mortgage based security, (littéralement obligation adossée à une hypothèque). Les plus gros intervenants sur ce marché sont des entités parapubliques (les GSE ou Governement Sponsored Enterprises, connues par leur diminutifs Freddie Mac[2], Fannie Mae[3] et Ginnie Mae[4]) qui rachètent les portefeuilles de crédit aux prêteurs, puis les revendent aux investisseurs et assurant au passage le risque de défaillance de l’emprunteur initial.
Les agents de notation financière[5] comme Moody’s notent chaque instrument financier.
Un prêt immobilier sera donc instruit par des agents qui n’en assument pas les risques, et sera porté à leur bilan par des investisseurs qui ignorent tout de la souscription, se contentant de la note accordée à l’opération de titrisation.
La répartition des responsabilités à l’intérieur d’une chaîne d’acteurs a des avantages : plus grande efficacité de chaque intervenant, mise en commun, en principe, des informations, répartition des risques. Mais la crise de 2008 a              révélé ses dangers : perte de vision d’ensemble du marché, déresponsabilisation des opérateurs, incitations excessives à la prise de risque. Cette dernière a été aggravée par une forte variation des commissions des intervenants en fonction du risque emprunteur. Grâce à ces différentiels de rémunération, chaque acteur trouve son avantage à obtenir un client « subprime », qui sera ainsi plus profitable qu’un client avec une bonne note de crédit. De plus, le fait que celui qui souscrit les prêts peut ensuite les céder intégralement est une incitation à des souscriptions imprudentes.

Une classification des emprunteurs avec de forts impacts sur les commissions et taux d’intérêt

La meilleure catégorie de risque aux Etats-Unis est la catégorie « prime », qui jusque dans les années 1970 était de fait la seule. La catégorie dite « subprime » est apparue au milieu des années 1980, sachant que les acteurs de marché reconnaissent une catégorie intermédiaire dite « Alt A », (alternative A), du nom des émissions obligataires de titrisation qui contiennent ce type de prêt.
Le développement du « subprime » est lié à la dérèglementation progressive du marché financier des Etats-Unis à partir de 1980. Cette évolution s’était conclue en 1999 par l’abolition de la loi Glass-Steagall de 1933[6].
Le crédit subprime pour sa part a été rendu possible par une succession de changements entamée en 1980 :
– en 1980, introduction de la possibilité de facturer des taux d’intérêt et des commissions différenciées en fonction du risque présenté par l’emprunteur. Il n’existe pas de limite équivalente au taux de l’usure ;
– en 1982, autorisation des taux variables et des remboursements in fine (« Balloon ») ;
– en 1986, introduction de la déduction fiscale pour les intérêts d’emprunts immobiliers, qui réduit nettement l’impact des taux d’intérêt pour les ménages.
Le subprime est défini comme un particulier ayant un score de crédit faible (voir supra), ce qui se traduit par une probabilité de défaut plus élevée qui à son tour justifie un taux de prêt plus élevé. En principe, les emprunteurs doivent apporter les mêmes éléments de justification (« documentation » ) que les autres. Mais au plus fort de l’euphorie des années 2000, les prêteurs, non seulement ont porté moins d’attention à la vérification des documents fournis, mais surtout en ont exigé moins, en se fondant uniquement sur la possibilité de saisie/revente du bien. Dans la version la plus extrême et la plus risquée, cela a donné les prêts « NINJA » : No Income, No Job or Asset, soit ni revenu, ni emploi, ni patrimoine.
Les réformes financières des années 80 ont rendu l’octroi de crédits aux emprunteurs « subprime » possible et attractif pour ceux-ci et pour la chaine des prêteurs – via une rémunération plus élevée partagée entre les différents intervenants : commissions de mise en place élevées, et intérêt majoré de 2 à 3 points pour les crédits immobiliers. Cet écart de taux s’est maintenu tout au long des années 2000, alors que les taux en général baissaient fortement. Dit autrement, le recul des taux après 2001, non seulement a encouragé le recours au crédit en général, mais a rendu le crédit aux subprime de plus en plus attractif pour les prêteurs et les investisseurs. En effet, un écart de taux entre 8 et 10 % correspond à un différentiel de 25% de gain, un écart entre 3 et 5 % à un différentiel de 60 % de gain.
Les emprunteurs « subprime », pour leur part, ont été attirés par la conjonction de trois facteurs (également présents pour le reste du marché) :
– la baisse des taux d’intérêt, rendant l’emprunt possible, du moins en apparence ;
– la hausse des prix de l’immobilier ;
– le développement de produits financiers risqués mais séduisants (voir infra).
A cela s’est ajoutée une incitation du gouvernement fédéral à prêter aux minorités (Community Reinvestement act), qui présentent en moyenne des profils de risque élevés.
Enfin, le subprime ne se limite pas au crédit immobilier : il existe aussi dans les domaines des prêts à la consommation non affectés, des prêts étudiants et à l’automobile, neuve ou d’occasion. Dans ces domaines, il repose également sur des taux très élevés et sur la possibilité pour les prêteurs de titriser les portefeuilles de crédits pour les céder à des investisseurs.

Une grande variété de produits de prêts

Une grande variété de produits est ou a été accessible aux Etats-Unis, surtout pendant la première décennie des années 2000. Alors que le marché reposait principalement sur des crédits hypothécaires à 30 ans à taux fixe, s’y sont développés très rapidement[7] :
– les prêts à taux variable, nettement (2 %) d’écart) moins chers que les prêts à taux,
– les prêts à amortissement progressifs, avec de faibles échéances initiales,
– les prêts dits « teasers » avec des taux d’intérêt très réduits les premières années, et croissant fortement ensuite,
– des prêts à amortissement négatif.
Ces dernières modalités, qui offraient les premières échéances les plus faibles, étaient in fine les plus onéreuses (pour les emprunteurs, mais les plus profitables pour les prêteurs…) et les plus risquées, car reposant sur le postulat que les prix de l’immobilier continueraient de croître et qu’il serait toujours possible de rembourser le prêt en vendant. Mais ils étaient souvent le seul moyen pour un emprunteur subprime de se financer.
Dans tous les cas de figure, un écart de taux important existait pour les prêts aux subprime. Les emprunteurs de cette catégorie étaient donc poussés vers les prêts les risqués par les courtiers qui recevaient des commissions plus élevées pour ce type d’opération .

Les subprime, la crise et après ?

Alors que la bulle immobilière a commencé à se former en 2000/2001, après une période de plus de dix ans de marché stable ou déprimé, la production de crédits « subprime » a décollé en 2004. Elle représentait 8,3% du marché en 2003, 20,9 % en 2004, 22,7 % en 2005, 23, 5 % en 2006, l’année où les prix ont cessé de progresser. Puis elle s’est effondrée : 9,2 % en 2007 et 1,7 % en 2008, pour rester depuis inférieure à 1%. Les prêteurs immobiliers recommencent prudemment à s’y intéresser depuis 2 ans.
Les pertes subies par les propriétaires et les investisseurs expliquent bien sur ce recul, ainsi que les amendes infligées par les régulateurs. De plus, une série de réformes est venue encadrer le secteur du crédit immobilier. Sans formellement interdire les prêts aux emprunteurs « subprime », elles les rendent plus difficile. Il s’agit des mesures suivantes :
– amélioration de l’information des candidats emprunteurs, sous la supervision d’une nouvelle instance, le bureau de la protection financière des consommateurs (CFPB, Consumers financial protection Bureau créé en 2010 par la Loi Dodd Frank). Des obligations de conseil et d’information renforcées sont exigées pour les prêts les plus coûteux, donc notamment la clientèle subprime ;
– très fortes restrictions aux prêts sans « documentation », à commencer par les justificatifs de revenu ;
– interdiction de prêter sans vérifier la capacité à honorer les premières échéances (Ability to Repay), le prêteur pouvant faire l’objet d’un recours s’il ne prouve pas qu’il a effectué ses diligences. C’est une version très formalisée du devoir de conseil imposé aux banques françaises et de la pratique qui limite les mensualités de prêt à 33 % du revenu
A l’autre extrémité du marché, les opérations de titrisation sont encadrées : la banque cédante doit obligatoirement conserver une partie des risques dans ses comptes.
Si ces mesures et le souvenir encore vif de la crise ont contribué à une quasi disparition du marché subprime dans l’immobilier, celui -ci est de nouveau en croissance dans les autres secteurs du prêt aux particuliers : prêts à la consommation, prêts automobile, prêts étudiants, encours de cartes de crédits.

Pourrait-il y avoir des subprime en France ?

A l’exception notable des fichiers positifs couplés à une notation des emprunteurs, aucune des spécificités du marché américain n’est totalement absente sur le marché français. La question, qui mériterait en soi un article, est donc posée du risque du développement d’un marché des subprime en France.
En se limitant au seul domaine des prêts immobiliers, la réponse est probablement non, pour au moins les raisons suivantes :
– la filière de crédit est encore très intégrée intégrée de la vente à la gestion des portefeuilles : cela responsabilise les prêteurs ;
– la forte concurrence dans le domaine du prêt immobilier et l’encadrement des taux (taux d’usure) limitent la capacité à tarifer (cher) le risque associé à un éventuel subprime ;
– la politique de souscription des banques françaises repose sur deux axes forts : le respect d’un ratio de paiement mensuel et la stabilité de l’emploi (deux notions largement absentes en subprime aux Etats-Unis) ;
– la jurisprudence développée autour des devoirs de conseil et obligation de mise en garde est très protectrice des particuliers, et les banques y sont très sensibles. C’est d’ailleurs une des principales réformes qui a été mise en place aux Etats-Unis à la suite de la crise ;
– le modèle français de crédit immobilier, auquel l’ensemble des acteurs reste attaché, est protecteur : politique de prise de risque prudente des banques et volonté d’accompagner les emprunteurs dans la durée, priorité donnée par les particuliers à leur projet immobilier, et procédures de saisie plus difficiles qu’aux Etats-Unis.

[1] Un grand merci à Bernard Vorms dont les travaux m’ont été des plus précieux pour la rédaction de cet article.

[2] Federal Home Loan Mortgage Corporation

[3] Federal National Mortgage Association

[4] Government National Mortgage Association

[5] Comme l’autre agence de « rating » Standard and Poors, elle note les entreprises et les instruments financiers

[6] Qui avait imposé une stricte séparation entre banques d’affaires et banques de détail

[7] De telles modalités ont existé en France, la spécificité du marché américain a été leur croissance simultanée très rapide dans un environnement de taux bas, les rendant vulnérables à un retournement de marché